六年前，一场被视为“混改样本”的股权交易，将格力电器（000651.SZ)推向无实际控制人的公司治理结构。六年后，当年的接盘方开始松动筹码。
2月25日晚，格力电器公告称，第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（下称“珠海明骏”）计划在15个交易日后的三个月内，通过大宗交易方式减持不超过1.12亿股，占剔除回购专户股份后总股本的2%，减持原因为偿还银行贷款。
这是珠海明骏2020年初正式受让格力电器股权以来，首次对外披露减持计划。按公告当日收盘价38.49元/股计算，本次套现金额约43亿元。
格力电器同时强调，此次权益变动不会导致控制权变化，珠海明骏仍为单一第一大股东，公司治理结构和生产经营不会受到影响。
2020年1月，格力集团将所持格力电器15%股份，以总价416.62亿元过户转让给珠海明骏，转让股价是46.17元/股。此后数年，格力电器经营基本盘并未失速，却也难言高歌猛进。
财报显示，2019年格力电器营收为1981.53亿元，归母净利润为246.97亿元。而2020年到2024年，格力电器分别实现营收1704.97亿元、1896.54亿元、1901.51亿元、2050.18亿元、1900.38亿元，同期归母净利润分别为221.75亿元、230.64亿元、245.07亿元、290.17亿元、321.85亿元。
在这一经营背景下，珠海明骏的减持被赋予更多解读空间。格力电器表示，本次减持系珠海明骏履行完毕股份锁定承诺后的正常财务安排。但资本市场更关心的是后续路径：本次减持完成后，珠海明骏后续是否仍存在减持的计划或可能？这一动作究竟是阶段性安排，还是更长期资本运作的一部分？
2月26日，时代周报记者多次致电格力电器未获接通，随后向公司发送采访函，截至发稿未收到回复。
账面浮亏与分红对冲
珠海明骏当初以每股46.17元受让股权。截至2026年2月26日，格力电器股价报37.59元，较受让价下跌约19%，对应账面浮亏约77.56亿元。
但这并非单向损失。2020年1月以来，格力电器延续高分红传统。按珠海明骏持有的9.02亿股测算，六年间累计分红接近150亿元，基本对冲了账面浮亏。
问题的关键不在于股价波动，而在于资金成本。
公告显示，2020年，珠海明骏协议受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金，比例约为1:1。其中，自筹资金来源为珠海明骏银行贷款。2019年12月14日，珠海明骏与招商银行、中国银行、平安银行、浦发银行等七家银行签订贷款协议，贷款总额为208.31亿元。
2021年4月，贷款到期后，高瓴资本将贷款展期并置换为农业银行等银团贷款。
一名知情人士向时代周报记者表示，“最开始用的招行，2021年换到农行，利率更低了。（珠海明骏）这几年分红拿到150多亿，贷款利息目前3.5%左右，足够覆盖还款还略有浮盈”。
从财务结果看，珠海明骏以约400亿元规模资金撬动控制权结构重塑，在承担数年资金占用与利率风险后，实现微利甚至接近平衡。
值得注意的是，借珠海明骏入局的高瓴资本，并不掌握格力电器的经营主导权。
珠海明骏成立于2017年5月，根据珠海明骏合伙协议，作为珠海明骏的普通合伙人和执行事务管理人，珠海贤盈享有对珠海明骏事务独占及排他的执行权。而根据珠海贤盈合伙协议，珠海毓秀作为珠海贤盈的普通合伙人和执行事务合伙人，有权对珠海贤盈的财产进行投资、管理、运用和处置，珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海贤盈和珠海明骏的重大事项作出决策。
穿透股权结构来看，珠海毓秀的股东包括珠海高瓴、HHMansion、PearlBrilliance与格臻投资。其中，格臻投资出资430.50万元，为单一最大股东。格臻投资内部，董明珠持有95.48%的份额，其余17名高管合计持股不足5%。
形式上，珠海毓秀无实际控制人，珠海明骏亦无实际控制人，结构设计使资本方与管理层形成相对均衡的权力格局。从目前看，参与格力电器混改仍是高瓴资本产业布局的浓重一笔，而董明珠治下的格力电器，也在这样的微妙治理结构中维系至今。
业绩承压
曾长期稳居国内空调龙头位置的格力电器，如今却在争夺线上市场第二的位置。
2025年8月，研究机构奥维云网发布的两套不同口径数据，让“谁是线上第二”成为公开争议。一份数据显示，小米线上市占率为16.71%，超过格力；另一份则显示，格力以17.65%仍略高于小米。数据差异背后，是线上渠道格局正在重排，价格带下探、流量集中、渠道话语权转移，正在压缩传统厂商的优势空间。
真正的压力来自增长结构。
与美的集团和海尔智家相比，格力的业务版图显得单薄。美的近年来持续强化ToB业务，海尔依托高端品牌卡萨帝，二者在多元化与品牌升级路径上均完成阶段性突破。
格力仍高度依赖空调主业。为打破“只卖空调”的市场认知，格力自去年起在全国密集铺设“董明珠健康家”，产品覆盖空调、冰洗、厨房电器及生活电器等多个品类，试图重塑渠道与品牌形象。但横向对比，美的小家电在多个细分领域位居前列，海尔的高端产品线已形成清晰溢价能力。格力的小家电规模和品牌势能相对偏弱，空调之外的高端产品存在感有限。
财报数据进一步放大差距。
2025年前三季度，美的实现营收3647.16亿元，同比增长13.82%；归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%。同期，海尔智家实现营收2340.54亿元，同比增长9.98%；归母净利润173.73亿元，同比增长14.68%。
对比之下，格力电器明显降速。2025年前三季度，公司实现营收1376.54亿元，同比下降6.50%；归母净利润214.61亿元，同比下降2.27%。第三季度单季营收398.55亿元，同比下降15.09%；归母净利润70.49亿元，同比下降9.92%。
此外，来自小米集团的压力正在强化。
此前小米总裁卢伟冰披露，2025年第二季度小米空调出货量突破540万台，刷新单季纪录，且连续三个季度增速超过50%；同期智能大家电收入同比增长66%。其公开目标是，五年内跻身中国大家电头部品牌，推动大家电业务达千亿规模，空调业务进入中国市场前二。
对格力而言，这意味着两条战线同时承压：一方面，多元化转型尚未对冲空调业务波动；另一方面，线上渠道正遭遇以性价比与流量运营见长的挑战者冲击。
在此背景下，珠海明骏启动减持计划，时间点颇为敏感。这是否意味着资本方对公司中长期增长判断趋于谨慎，成为市场关注焦点。
2月26日，格力电器报收37.59元/股，下跌2.34%，总市值2105.57亿元。
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