7月上旬，债市步入窄幅震荡行情，10年期国债活跃券的周内波动幅度不足2BP，行情主线缺失。分析人士指出，尽管流动性维持中性偏松在一定程度上能为债市托底，但政策区间约束、财政供给压力、机构久期偏高等多重偏空因素也将压制长端趋势行情。
目前，超长债走出了保险机构主导的结构性利差压缩行情，理财规模季初回暖但权益市场波动推升了固收产品的回撤压力，非银杠杆小幅回落，债基久期分歧加剧。展望后续，债市将如何破局？
债市利率低位震荡
中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月14日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。其中，中债国债收益率曲线3M期限稳定在1.09%附近；2年期收益率行至1.27%；10年期收益率落于1.74%。
可以看到，7月跨季结束后，央行持续回笼操作，月初累计净回笼2.03万亿元。截至7月10日，逆回购余额降至620亿元，但信贷季节性走弱等内生宽松因素却驱动资金利率持续下行（实体融资需求回落，市场闲置资金增多，形成内生宽松），7月以来，R001、R007分别收于1.37%、1.41%，较月初高点1.47%、1.50%分别下行了10BP、9BP。
“央行操作目标清晰，更倾向于将资金利率维持在中性偏松状态，例如，当前R001的合理区间为1.35%至1.40%，略低于政策利率，这将对经济修复形成正向推动作用，但也不至于像4月、5月那样过于宽松。”一位机构交易员向记者表示。
不过，兴业证券首席经济学家刘郁指出，考虑到7月政府债的净发行将呈现出“先慢后快”的格局，且7月上旬地方债的供给节奏显著慢于计划，这或许意味着供给压力将向中下旬堆积，制约债市表现。
据券商测算，7月地方债计划净融资6800亿元，前三周已完成1724亿元，后两周周均净供给将达3000亿元。
“不仅如此，当前市场久期整体偏高，过去一周利率债基久期中枢虽然震荡回落，但降幅相对有限，这意味着交易盘博弈长债的边际风险仍较大。”前述交易员称。
浙商证券固收首席分析师覃汉称，6月以来，债市行情由稳步上涨转为横盘震荡，1.70%成为10年期国债收益率的重要阻力关口。展望后续，央行宽货币操作或是最为有效的破局信号，在市场中出现实质性降息或宽松操作前，很难看到趋势向好行情的出现，债市利率延续低位震荡仍是大概率事件。
超长端结构走牛
值得一提的是，本轮行情的最大结构性亮点集中于超长期国债，而保险机构是唯一的核心配置力量。
根据兴业证券测算，6月初至7月10日，国债50年期与30年期的利差已由21.5BP压缩至12.5BP，压缩幅度为9BP。彼时，保险累计净买入30年期以上国债455亿元，基金净买入52亿元，大型银行、中小型银行、券商自营则分别净卖出173亿元、151亿元、158亿元。
对此，华创证券固收首席分析师周冠南认为，“由于地方债发行偏慢，且部分中小保险偿付能力指标压力增大，因此保险机构7月延续了6月以来的加码操作（配置超长国债），期限偏好也从30年向50年转移。”
不过，记者在采访中发现，针对超长端利率债后续将如何演绎，市场分歧有所加大。
部分业内人士指出，超长端行情存在明确天花板，眼下50年与30年利差已处于2019年以来75%的分位数，继续压缩的赔率会大幅下降。
中金公司研究则认为，各机构可长期看好超长债，随着下半年低通胀格局的回归，货币政策放松所受到的掣肘会明显减轻，央行择机降息的可能性较大。由此，可继续看好下半年的国内债券市场。
长短品种分层施策
综上，聚焦债市布局层面，“中短端优先，捕捉估值修复弹性”已成为阶段共识。
“近期，1年期国债收益率完成了下台阶，但其余利率债中短端品种尚未跟进，因此可关注这类品种的弹性机会。”刘郁说。
上述交易员表示，7月债市的增量资金来源可关注中小银行。跨半年后，监管和业绩考核告一段落，中小银行迫切需要回补债券投资头寸，这将利好中短端利率的行情表现；与此同时，理财资金外溢带来的广义基金增量，逻辑上也将对信用债和中等期限利率债形成利好。
那么，债市何时才能迎来明确的牛市转折？
多位受访的业内专家指出，市场还需等待两大拐点信号。其一是货币宽松进程启动。二季度单季GDP同比增长4.3%，较第一季度5.0%的增速有所放缓，后续不排除市场交易降息预期的可能性。其二是政府债供给出现预期差。7月13日至7月17日政府债的净缴款规模升至5687亿元，显著高于2025年以来单周2677亿元的中位数，若发行期内央行加大流动性呵护、一级市场认购火爆，那么供给利空落地将转化为利多，并提前开启长端博弈窗口。
当然，在长端利率震荡格局未改的大环境下，聚焦投资布局，目前还是更建议各机构控制组合久期——操作上以中短端利率债、高等级“二永债”为底仓增厚票息，降低单边做多敞口，耐心等待“货币宽松”与“一级市场供给超预期”这两大做多信号。
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